【20230629】玉米半年報：趨勢未改 節奏為王
國際市場：舊作偏緊情況緩解，庫銷比改善，國際玉米走向供應寬松格局。南半球方面，2022/23年度巴西玉米創紀錄豐產預期抵消阿根廷干旱減產影響，在厄爾尼諾從預期逐漸走向現實過程中可以發現23/24年巴西與阿根廷新季產量預期已十分樂觀，其他生產要素不變情況下，南半球將迎玉米豐產周期。北半球方面，受干旱天氣影響美玉米單產有下降風險，但當前GFS模型給出降雨預期已可充分緩解大面積減產擔憂，短期天氣問題難撼美玉米趨勢性增產。
國內供給：據了解東北產區與華北銷區余糧同比下滑明顯，玉米供應缺口逐步體現。下半年小麥替代與巴西玉米進口將成為填補供應缺口的主要手段。受惜售情緒與投機需求影響，當前小麥流通速度緩慢，替代上量不及預期，若三季度小麥價格仍維持高位，替代價差上的利空或向后推移。后續重點關注小麥替代上量情況與巴西玉米進口節奏。
(資料圖)
國內需求：深加工方面，上半年利潤持續落入負區間，開工率表現不盡人意。三季度步入夏日傳統消費淡季，提貨需求改善或在八月后體現。飼料方面，5月蛋白表需超預期，蛋白與能量需求剪刀差走勢一定程度上說明終端飼料需求呈預期之外的強勁，在下半年生豬與禽類存欄充足情況下，下半年能量需求仍有上漲空間。從季節性規律看，下半年消費普遍優于上半年，屆時企業剛性補庫需求或將助力玉米價格階段性上漲。
綜合來看：長期玉米價格下行趨勢未改，但短期節奏有所放緩。飼料需求旺盛支撐下，若小麥替代上量不及預期，巴西玉米大量到港前，國內玉米供應偏緊運行。我們認為在小麥價格大幅下跌前，不易過度看空三季度玉米價格，玉米自身供應缺口存在或導致翹尾行情發生。預計下半年玉米價格波動區間為2450-2850元/噸。
風險提示：替代增量，進口節奏，消費復蘇，收儲政策
2023上半年行情回顧
今年上半年，玉米期價走勢可分為三個階段：
第一階段（年初-3月21日）：玉米價格高位震蕩運行，合約價格最高2848元/噸，最低2782元/噸。疫情放開后物流問題得以解決，隨天氣回暖，儲存難度加大，潮糧快速上量。在市場普遍樂觀的消費復蘇預期下，企業與貿易商對新糧上量承接能力較強，盤面價格高位震蕩運行。
第二階段（3月21日-5月12日）：玉米價格快速回落，合約價格由最高2804元/噸，快速下滑至最低2481元/噸，跌幅達11.5%。本輪價格快速下調主因替代品小麥價格的全面回落。新季小麥種植面積增加，價格高位下，陳麥持續性購銷平淡以及消費端需求疲軟等多重因素影響下，小麥價格快速下滑，替代價值得以顯現。飼料企業迅速切換小麥配方，玉米價格轉為由小麥價格指引，價格持續探底。
第三階段（5月12日-至今）：玉米價格快速反彈，合約價格由最低2481元/噸，上漲至最高2699元/噸，漲幅達8.8%。在合約價格擊穿遠月成本線后，資金逐步進場試多。隨后華北地區大范圍降雨，打亂預期小麥替代節奏，陳麥價格上漲與芽麥搶收火熱使得產區惜售情緒濃厚，剛需刺激下玉米現貨價格上漲。疊加飼料需求旺盛以及宏觀利好，盤面持續上漲。
國際玉米
1.1全球：供應走向寬松
舊作偏緊情況得到緩解，庫銷比開始改善，新作預期產量樂觀，國際玉米供應走向寬松格局。南半球方面，2022/23年度巴西玉米創紀錄豐產預期抵消阿根廷干旱減產影響，在厄爾尼諾從預期逐漸走向現實過程中可以發現23/24年巴西與阿根廷新季產量預期已十分樂觀，在其他生產要素不變情況下，南半球將迎來玉米豐產周期。北半球方面，受干旱天氣影響美玉米單產或有下降風險，但當前GFS模型給出降雨預期可充分緩解大面積減產擔憂，短期天氣問題難撼美玉米趨勢性增產。
數據來源：USDA、紫金
1.2.1美國：舊作供應偏緊改善
上半年受需求下滑，出口疲軟等影響，結轉庫存增加令CBOT玉米價格持續下滑，遠月合約逐步向490美分/蒲式耳種植成本線附近靠攏。進入六月，宏觀風險下降伴隨天氣市開啟，投機資金卷土重來，CFTC玉米持倉空翻多。持續干旱降低美玉米優良率，風險升水快速增加。
美國農業部在六月報告仍維持此前五月報告中2023/24年度美國玉米產量和單產預期，分別為創紀錄的152.5億蒲和181.5蒲/英畝，降雨推遲情況下，預計七月美玉米單產下調可能居高，預計單產區間為177-180.5蒲/英畝。對應2023/24年度美玉米結轉庫存由5730萬噸下調至4630-5430萬噸區間，難改美玉米供應快速步入寬松格局趨勢。
數據來源：USDA、紫金
1.2.2 美國：天氣炒作難改豐產預期
美玉米天氣市炒作如期而至，宏觀風險的衰減以及估值低位均為CBOT玉米提供了較好的炒作空間，市場情緒高漲帶動價格上漲。雖厄爾尼諾年美玉米減產概率較小，且只要中西部重迎降雨則干旱帶來減產預期則可快速消退，但從當前累計降雨與優良率看，市場減產炒作并非毫無依據。美玉米主產區累計降雨均遠低于五年均值，以受災最為嚴重的Illinois，Lowa，Indiana，Misssouri四洲為例，其種植季累計降水距五年均值分別下降48.3%、44.0%、38.5%、50.3%。優良率方面則下跌至55%，為近十年同期新低水平。在干旱影響尚未落實前，過度計價天氣升水非明智之舉。若美降雨后續如期而至，預計三季度美玉米價格重回偏弱運行。
數據來源：路透、USDA、紫金
1.2.3美國：出口量下降明顯
受巴西玉米價格優勢影響一季度美玉米出口量下調明顯，二季度伴隨巴西一茬玉米銷售告罄，市場采購方向重回美玉米，出口呈上漲態勢。1-5月美玉米出口共計2011.7萬噸，同比下降33%，為近五年較低水平。
美玉米打水與價格偏高等問題導致中國洗船增加至123萬噸。美玉米當前市場年度累計對中國出口726萬噸，剩余未銷售32萬噸。預計三季度美玉米出口受巴西二茬玉米價格優勢影響，處于往年偏低水平。下調2022/23年美玉米全年出口至4380萬噸，對應期末庫存上升至3690萬噸。
數據來源：USDA、紫金
1.3.1巴西：豐產已成既定事實
2022/23年巴西玉米繼續維持創紀錄豐產預期。截止目前，巴西新季玉米預期單產較一季度上調0.25噸/公頃至5.82噸/公頃，收獲面積上漲100萬公頃至2270萬公頃。在單產與收獲面積雙增助力下，2022/23年巴西玉米預計產量為創歷史新高的1.32億噸，當前產量預期相較于一季度預期上漲700萬噸。目前來看，降雨導致的種植窗口延后并未造成減產影響，僅推遲收獲窗口開啟時間。
數據來源：USDA、紫金
1.3.2 巴西：上半年出口高于往年
2022/23年度，巴西1至5月共出口804萬噸，同比上漲81.08%。一季度中國大量進口巴西玉米是導致巴西玉米上半年出口增加的主要原因，此外，美元走強與豐產預期引領貼水下滑，均提升巴西價格競爭力并使其獲得穩固的需求，促進了出口的增加，在一茬玉米銷售結束后二季度巴西玉米出口進入季節性淡季。進入三季度，巴西出口重心將從大豆與甘蔗重新轉回玉米，玉米出口量將迎快速上漲。
當前巴西二茬玉米（占總產量78%）正進入收獲期。因降雨推遲種植進度，玉米收獲期窗口開啟晚于往年，當前收獲進度為5.3%，去年同期為11.1%。若后續二茬玉米收獲進度維持偏慢水平，可能導致集中出口時間后移至七月中下旬。此外，需要注意的是巴西港口擁擠問題仍未改善，全年玉米出口5500萬噸對港口壓力依舊巨大，若港口出口設備調整比例不足，倉庫騰轉速度不及預期情況發生，玉米出口進度有被進一步拖累可能。
數據來源：USDA、紫金
1.4.1烏克蘭新季產量上修
受益于種植面積增加，烏克蘭新季玉米產量近月來呈修復上漲趨勢。據美國農業部6月供需報告，2023/24年度烏克蘭玉米收獲面積預計為380萬公頃，較上月預測值上調12%，同比下降6%。在后續可能面臨的物流問題，即黑海谷物協議停擺等因素干擾下，天然氣價格回落以及氮肥為首的各項變動成本下滑或是導致烏克蘭農民投資玉米種植意愿強于預期的主要原因。預計2023/24年烏克蘭玉米產量為2450萬噸，同比下降9%。
出口方面，2023年烏克蘭玉米月度出口量先增后落，截至目前，烏克蘭玉米上半年出口共1059萬噸，同比上漲4.8%。預計23/24年烏克蘭玉米出口量下調至1900萬噸，同比下滑29.6%。相較于新季玉米產量下滑幅度，其出口量降幅度更甚。原因或在于海運出口做為烏克蘭最具有成本效益的出口方式，后續面臨受限概率增加。
數據來源：USDA、紫金
1.4.2 烏克蘭：出口面臨受限
截至目前，簽訂于2022年7月經多次續簽將于2023年7月18到期的《黑海谷物倡議》已幫助烏克蘭出口超3190萬噸谷物。協議涵蓋兩份文件，其一為建立出口鼓舞的黑海人道主義走廊，其二是消除俄羅斯糧食與出口阻礙。在烏克蘭谷物出口順利的情況下，俄羅斯表示，其糧食等食品出口雖并未遭遇出口制裁，但卻遭受了保險以及其他規定限制阻礙出口，正考慮退出黑海谷物協議。
自2023年3月以來，烏克蘭出口谷物船只與出口量級都呈下滑態勢，除卻季節性出口下滑因素影響外，出口檢驗速度的放緩，也在一定程度上也體現出俄羅斯對協議不滿情緒。
雖黑海協議停止的概率在上升，但中斷協議帶來的供應缺口擔憂遠不如去年。原因在于兩點，其一是烏克蘭出口規模下降后市場影響力減小，其二是巴西玉米創紀錄豐產填補全球谷物供應缺口。預計后續協議中斷對國際谷物價格影響較小。
數據來源：路透、USDA、紫金
1.5.1 阿根廷預期產量持續下調
2023年初拉尼娜氣候影響下，阿根廷玉米生長季持續遭受干旱與炎熱天氣，收獲面積與單產同比大幅下滑。預計2022/23年度阿根廷玉米產量為3500萬噸，同比下降29%。根據布宜諾斯艾利斯谷物報告顯示，當前阿根廷收獲進度已近40%。從歷史統計數據情況看，阿根廷早期種植玉米產量要相對較好，隨收獲進度推進，后續阿根廷玉米單產與產量仍有下調空間，其玉米收獲將持續到8月初。受干旱減產影響，阿根廷本年度玉米出口量大幅下降。1月至5月間，阿根廷合計出口玉米729.4萬噸，同比下滑45.57%，預計全年出口2300萬噸，為近五年新低。
需要關注的是，雖然2022/23年阿根廷玉米受拉尼娜現象導致干旱減產明顯，但伴隨拉尼娜氣候轉向厄爾尼諾后，2023/24年度阿根廷恢復性增產量級巨大，厄爾尼諾現象將增加阿根廷中部地區降雨有利于玉米生長，其23/24年度新季玉米產量有望實現創紀錄豐產。
數據來源：路透、USDA、BAGE、紫金
國內供應
2.1.1 新作：種植成本
種植成本方面，受地租上漲影響，新季玉米生產成本延續近年上漲趨勢。
東北地區：黑龍江、吉林、內蒙、遼寧地租分別同比上漲4.6%、21.1%、10.0%、17.0%。
華北地區：山東、河北、河南地租分別同比上漲20.0%、 20.8%、22.2%。
全年化肥回落明顯，但農耕備貨早于復合肥價格全面回落，故此化肥成本同比變化較小。
以黑龍江地區種植成本測算，附加脫粒、烘干與集港運費，預計集港成本在2500-2650區間
單產方面，2022/23年度受洪澇災害影響，東北地區減產明顯，其中遼寧受災最為嚴重。當前氣候從拉尼娜轉入厄爾尼諾后，南旱北澇格局將向北旱南澇轉變，2023/24年度東北地區單產迎來修復性上漲，預計黑龍江、吉林、遼寧三省單產分別同比增加5.76%、27.27%、30.9%。
2.1.2 新作：種植面積
預計2023/24年度全國新季玉米種植面積上漲85萬公頃至4100公頃，為近五年最高值。單產與種植面積雙增，預計2023/24玉米新季產量24477萬噸，同比上漲7.56%
2.1.3 新作：產區降雨較少
我國大部分地區處于溫帶與亞熱帶，相較于其他玉米主產國，厄爾尼諾對中國玉米增產影響較小，波動規律并不明顯，尤其是在2023年厄爾尼諾正處于發展期時，不能簡單的一言概之將其認定為中國玉米增產年的依據。
從歷史數據上看，在同為厄爾尼諾發展期的2014年，長江中下游夏季氣溫偏低，近年最熱的三個夏天分別發生在2013年，2017年與2022年，而這三個年份中均未有厄爾尼諾現象發生。我們認為在今年夏季發生長時間大范圍高溫天氣概率較低，但避免極端高溫天氣的背后的代價或是水汽與降雨增加，令南北方面臨更多時空錯配天氣，東北地區降雨不及預期正是其中體現之一。
當前東北地區月度平均降水明顯落后于往年水平，四平、赤峰、哈爾濱、錦州月度降雨分別較十年均值偏離為-64.6%、-70.3%%、-54.6%、-59.9%。目前玉米正處于三葉期，對降水要求不高，干旱對產量影響較小。后續玉米進入抽穗授粉期，若七月中旬前降雨量不及預期，則單產下滑將成為大概率事件。
2.2.1 舊作：東北產區余糧
2022/23年新糧上市后，南北玉米價格大多數時間呈倒掛狀態，外流糧源減少使得糧源被動鎖定在產區，但受投機需求的影響，東北地區全渠道庫存卻呈現同比下滑情況。規模貿易商連年虧損后入場謹慎，新入場中小貿易商在投機需求下入場屯糧增加了統計口徑外隱性庫存數量。價格上漲時投機需求助力價格上漲，但在價格下跌時，隱性庫存顯性化，中小貿易商價格波動風險承受能力較差，踩踏出貨情況下，二季度初期玉米價格下跌格外流暢。
截至目前東北地區余糧3095萬噸，若東北地區維持深加工與飼料需求570萬噸。樂觀情況下，若后續小麥替代比例上漲，則糧源外流每月500萬噸，結轉庫存為-5萬噸，并無缺口。悲觀情況下，若小麥價格持續維持高位且糧源流通不暢，東北地區玉米外流可達600萬噸每月，屆時東北地區結轉庫存為-305萬噸，存供應缺口導致翹尾行情可能。
2.2.2 舊作：華北銷區余糧
當前華北地區渠道庫存偏少，深加工企業、飼料廠、貿易商庫存普遍低位，華北地區全渠道余糧合計1272萬噸。二季度飼料需求旺盛疊加深加工企業開工率回升，令供需結構發生轉變。進入五月，供小于求令現貨價格快速上漲，山東德州玉米價格由2650元/噸持續上漲至2840元/噸。
若不考慮外部糧源流入與替代增量情況發生，華北糧源僅可滿足自身需求至8月初，新季玉米上市前結轉庫存缺口可達996萬噸。
2.3.1 港口：南北庫存雙雙回落
2.3.2 港口：南北貿易利潤表現較差
上半年大量進口谷物到港壓制南港玉米價格，令南北貿易利潤大多是時間維持倒掛狀態，降低走貨意愿。1-5月北港合計走貨403.1萬噸，同比減少188.4萬噸，下降31.85%。
二季度發運與集港水平下滑疊加下游需求好轉，上半年南北港庫存呈先漲后落態勢，當前南北兩港玉米庫存均處低位。北港方面，1-5月玉米平均庫存水平268.8萬噸，同比減少71萬噸，下降20.89%；截止目前，六月平均庫存227.93萬噸，同比下降28.55%。南港方面，1-5月內貿玉米平均庫存水平37萬噸，同比減少28.2萬噸，下降43.25%;截止目前，六月平均庫存23.97萬噸，同比下降77.8%。下游需求轉好疊加缺口逐步體現，港口庫存偏低將對三季度玉米價格形成一定支撐。
數據來源：我的農產品、紫金
2.4.1進口：上半年進口量同比下降
1-5月玉米進口量同比下降10.5%，合計進口1016萬噸。一季度大量進口后，二季度玉米進口節奏放緩。當前我國進口玉米主要來源國為烏克蘭，美國，巴西。從進口占比看，1-5月烏克蘭玉米進口占比最高，為36.9%，合計376萬噸。美玉米占比34.0%，1-5月進口合計346萬噸。巴西玉米占比21.74%，1-5月合計進口221萬噸。
三季度中國進口重心將重回巴西玉米，“豐產+賣壓+匯率優勢”令巴西玉米價格優勢明顯。當前巴西二茬玉米進入收割季，若出口順利，八月末巴西玉米即可大量到港，對國內谷物缺口起到有效補充。后續關注巴西二茬玉米收獲進度，出口設備轉換速度，港口擁堵情況以及巴西政策方面主糧儲備帶來的節奏影響。
數據來源：我的農產品、中國海關總署、紫金
2.5.1替代：小麥上量不及預期
俄烏沖突對國際谷物貿易影響減少后，國際小麥價格明顯回落，內外價差驅動下，上半年我國小麥進口量激增。據海關總署最新公布的進口數據顯示，1-5月我國小麥進口累計達718萬噸，同比增長62.7%。上半年進口小麥多用于飼料替代，對飼用領域能量缺口起到有效補充作用是導致上半年玉米進口節奏放緩原因之一。
受爛場雨影響，上半年國內小麥價格波動較大。小麥價格偏強震蕩結束于三月中旬，渠道庫存尚未出清與新季小麥豐產預期下，小麥價格全面回落，湖北開秤價格預期一度跌落至1.2-1.3元/斤，體現出當時市場濃厚悲觀情緒。進入五月，河南小麥遭10年來最嚴重爛場雨，芽麥數量快速上漲，因其價格低廉飼用替代性價比較高，產區采購熱情高漲，投機庫存的增加使得新季小麥上量并不流暢，產區惜售情緒強烈。預計三季度小麥價格高位震蕩，短期內惜售情緒阻礙芽麥與優質小麥流入飼料領域量級，替代價差上的利空或向后推移。
數據來源：我的農產品、紫金
2.5.2替代：定向稻谷拍賣一波三折
預計七月中旬定向稻谷展開拍賣或取消本年度拍賣，拍賣量級或在1800萬噸左右。年后定向稻谷拍賣消息的流出利空于當時身處價格高位的玉米，然而伴隨替代性價比顯現以及進口來源多樣化，玉米價格較年初明顯回落，飼用稻谷性價比一度弱于玉米。近期宏觀轉好疊加供應缺口呈現，定向稻谷補充市場供應作用重新體現。
若拍賣底價上漲100元，與當前玉米價格相比替代優勢不大，對市場影響偏向中性。
數據來源：中儲糧、我的農產品、紫金
國內需求
3.1 深加工：企業庫存低位
一季度深加工企業建庫積極，三月原料庫存同比增長8.4%。進入二季度，在玉米價格全面回落且后市預期較為悲觀之時，深加工企業對原料庫存頭寸管理思路發生變化，深加工企業補庫意愿明顯下降，玉米庫存與往年水平差距走擴，并降至近年最低水平，截止目前，深加工企業玉米庫存較五年均值偏離為-35.9%。
三季度是檢修旺季，7月華北地區深加工企業均有檢修計劃在7-20天不等，檢修結束后，深加工企業存剛需補庫需求，對三季度玉米價格有一定支撐作用。
數據來源：我的農產品、紫金
3.1.1淀粉：加工利潤持續落入負區間
上半年玉米淀粉利潤持續落入負區間，二季度下游接貨意愿略好于一季度，走貨加快。當前樣本企業淀粉庫存85.9萬噸，較五年均值下降4.97%。開機率持續低位運行，1-6月平均開機率50.83%，同比下降6.7%。
三季度，高成本，低需求，低利潤的淀粉企業，將面臨傳統夏日消費淡季，在政治局會議前，刺激消費政策出臺概率較低，短期并無明顯驅動提振下游消費。不考慮政策因素干擾，我們預計九月后，備貨需求的助力下，玉米淀粉需求或將轉好，四季度玉米淀粉消費將優于三季度。
數據來源：我的農產品、紫金
3.1.2酒精：利潤下滑，累庫明顯
上半年酒精深加工利潤同樣表現較差，二季度利潤相較于一季度更為弱勢。企業開機率先增后減，受益于一季度酒精企業玉米消耗量較高，上半年樣本酒精企業玉米消費量同比略增1.6%。此外，豆粕價格下行令DDGS需求下滑，企業庫存處于近年高位，近期美豆天氣市開啟，國內豆粕價格應聲上漲，三季度DDGS提貨有改善空間。
三季度也是酒精企業的傳統消費淡季，檢修陸續啟動，短期內難見酒精企業開機率大幅上升。
數據來源：我的農產品、紫金
3.2.1生豬：飼料需求堅挺
上半年豬價持續弱勢運行，當前全行業虧損已持續6個月之久，生豬供應充足，存欄同比上漲明顯。當前存欄是由十月前能繁母豬數量決定，自去年5月至今年年初，能繁母豬補籃持續增加，明確了今年下半年生豬供應充足境況，為飼料需求旺盛打下良好基礎，我們預計2023年飼料需求同比增加6%。近期玉米價格偏強運行疊加生豬價格疲軟，國內豬糧比已跌破5:1，進入一級預警區間，短期內市場期待政策性收儲出臺，帶動豬肉價格上漲。
需要注意的是，國內生豬飼料配方改善迅速，能量替代品到達一定性價比即可快速切換使用。二季度小麥價格下跌，性價比提現后替代增幅明顯。據調研，各地區飼企與養殖廠對小麥替代接受程度不一，自用料普遍添加比例較高，商品料因顏色等問題干擾，替代比例普遍不超過15%。綜合來看我們預計剩余市場年度每月小麥飼料替代用量可達600萬噸，若小麥快速惜售情緒緩解，上量增加后，替代用量有進一步上調空間。
數據來源：涌益咨詢、我的農產品、紫金天風期
3.2.2生豬：產能去化仍待加速
年初至今能繁母豬存欄去化緩慢，持續虧損下，我們認為行業產能去化原因并未加速原因在于兩點。其一是外銷仔豬利潤較好，養殖廠淘汰母豬動力不足。其二在于去年養殖端盈利較好，資金盈余情況下，虧損忍受能力增加。
以上兩點原因可以結合來看，去年商品豬價格階段性高位增厚養殖端利潤，留存收益增加令養殖端搶占市場份額意愿較強，上調2023年出欄預期。而外購仔豬則成為集團廠為實現增量出欄計劃主要手段，需求支撐下，上半年仔豬利潤維持較好水平。臨近七月，仔豬銷售旺季即將結束，預計后續仔豬價格將大幅下滑。我們認為當期仔豬價格跌破成本線并不會立刻加速能繁淘汰速度，仔豬跌破成本線后，企業或選擇轉為自養，若生豬價格若繼續低位運行，企業資金壓力體現將對能繁去化起到關鍵作用，我們預計能繁加速去化窗口或在9月后開啟，對應十個月后，即明年七月開始飼料需求的下滑。
3.2.3生豬：階段性飼料需求受情緒主導
當前飼料企業玉米庫存位于近年低位，多數飼企在上半年對后市玉米價格持悲觀態度，前期建庫企業以消耗庫存為主，低庫存企業則采用滾動補庫方式，在飼料需求旺盛疊加玉米供應缺口體現的情況下，三季度玉米價格的階段性強勢或刺激飼料企業補庫需求，從而進一步支撐玉米價格。
長期飼料需求由能繁存欄決定，而短期節奏由情緒影響，二次育肥、壓欄惜售等行為均對階段性飼料需求起到較強支撐。關注出欄體重變化代表的市場情緒，當前全國生豬均重121kg，同比下降2.4%。
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